斥资近10亿进军口腔 后悔了吗？

2025年9月16日，上海海利生物技术股份有限公司发布《关于重大资产购买调整交易价格并签署补充协议的公告》。公司于去年以9.35亿元的价格收购了美伦公司持有的陕西瑞盛生物科技有限公司55%股权表示今年二季度开始，受国家政策影响导致行业竞争者增加引发的“价格战”影响显现及原相关税收优惠政策执行收紧落实导致瑞盛生物的业绩出现下滑，《股权收购协议》所依据的瑞盛生物股东全部权益价值已无法真实反映目标公司估值。为降低投资风险和业绩承诺无法达成风险，海利生物拟与美伦公司签订补充协议，经资产评估公司重新评定，将瑞盛生物股东全部权益价的整体估值从17 亿元调整为9.74亿元，因此重大资产购买的交易价格由9.35亿元调整为53,570万元，美伦公司将按补充协议约定返还本次调整后的交易价格差额39,930万元。

图源：上海海利生物技术股份有限公司

01｜收回近4亿元收购费

资料显示，海利生物是一家集研发、生产、销售、服务于一体的专业化兽用生物制品生产企业，成立于1981年，前身为上海松江生物药品厂，2015年5月在A股上市。

而瑞盛生物是美伦管理的全资子公司，其成立于2008年，业务范围在口腔再生医学领域，主要产品包括天然煅烧骨修复材料、口腔可吸收生物膜、脱细胞肛瘘修复基质。实际上，瑞盛生物曾是港股上市公司中国再生医学在中国大陆的独资子公司。2013年，中国再生医学收购美伦管理及瑞盛生物，直到2020年将其剥离。

2024年10月，海利生物与美伦管理有限公司通过签署《股权收购协议》及《业绩补偿协议》，以9.35亿元价格收购美伦公司持有的陕西瑞盛生物科技有限公司（以下简称"瑞盛生物"）55%股权，彼时瑞盛生物股东全部权益估值为17亿元，且完成收购后美伦公司已将剩余45%股权质押给海利生物，海利生物实现对瑞盛生物的控制并表，公司主营业务也从动保转向口腔修复材料。

图源：上海海利生物技术股份有限公司

时隔近一年，受市场环境变化，瑞盛生物出现业绩下滑，海利生物聘请北京卓信大华资产评估有限公司进行资产重新评估，以2025年6月30日为评估基准日出具的卓信大华评报字（2025）第 8783 号《上海海利生物技术股份有限公司拟了解股权价值所涉及陕西瑞盛生物科技有限公司股东全部权益价值资产评估报告》中，将瑞盛生物的全部股权价值由全年收购时的17亿元下调至9.74亿元，因此海利生物收购的瑞盛生物55%股权的价值也有原来的9.35亿元下降至了5.357亿元，价格差约为3.993亿元。

目前经海利生物与美伦公司双方同意，自本补充协议生效之日起，美伦公司将在10个工作日内向海利生物退还首期交易差价人民币5000万元，并在3个月内退还剩余的3.49亿元。此次协议退还的差价约占首次协议收购价格的42.7%，若差价全部退还到账，海利生物对瑞盛生物55%股权的收购价格将下降至首次收购价格的57.3%。

02｜业绩明显增长 对赌难以达成

在收购瑞盛生物后，海利生物的业绩短时间内出现了明显增长。今年6月，海利生物发布了2025年一季度业绩报告。结合2024年年报可以看到：2024年公司净利润同比飙升172%，2025年第一季度实现扭亏为盈，实现归母净利润1090.17万元，同比增长393.11%。

而在近日，海利生物发布了2025年上半年报告，报告期内，公司实现营业收入1.10亿元，同比增长2.02%。归属于上市公司股东的净利润0.18亿元，同比增长20.56%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.15亿元，同比增长218.73%。基本每股收益0.0282元，同比增长20.51%。报告期内，公司营业成本为0.25亿元，同比下降55.28%，主要系收购瑞盛生物后，公司主营业务调整后，口腔类业务相比动保业务成本降低所致。

图源：上海海利生物技术股份有限公司

在去年海利生物收购瑞盛生物的公告中明确提出，瑞盛生物将在2024年至2026年分别实现1.25、1.38、1.51亿元的净利润，且上下浮动不超过800万元，三年累计不低于4.14亿元。若无法完成上述承诺，则需按照未完成比例收购价格进行偿付。结果2024年，瑞盛生物实现销售收入2.65亿元，扣非净利润1.38亿元，超额完成1.25亿元的业绩承诺。

但一片光明的表象下，隐藏着暗流。瑞盛生物的口腔线产品销售情况实际上一直在走下坡路。海利生物公告显示，从2024年到2025年第二季度期间，瑞盛生物口腔线产品按季度平均单价环比变数值一直在下降，在今年第二季度之前，其环比变动率一直处于轻微下降趋势，仅在25年一季度实现了较上一期4%的增长。海利生物表示，虽然 2025 年一季度环比价格略有上升，但相比 2024 年一季度的价格仍然下降接近 30%，且 2025 年二季度产品价格再次环比下滑 40%，打破了较为稳定的运营趋势。

图源：上海海利生物技术股份有限公司

而产品的经营受阻也直接反映在了业绩上。据海利生物公布的瑞盛生物最近一年又一期的主要财务数据，其在2024年的年营收约为2.65亿元，净利润约为1.39亿元。而到了今年上半年，瑞盛生物在报告期内的营收7837万元，净利润更是仅达到了3376.7万元，别说达到24年净利的一半，甚至连零头都没达到。

图源：上海海利生物技术股份有限公司

03｜深陷行业泥潭 被迫调整盈利目标

对于瑞盛生物业绩下滑的原因，海利生物认为主要有两个原因：

其一，继2022年国家药监局明确医疗器械进行细分，明确部分医疗器械免于临床评价后，2024年3月，国家药监局又对免于临床评价做补充说明并增补类别，涉及瑞盛生物的主要产品口腔骨修复材料和口腔修复膜。此后，与瑞盛生物同类型的产品陆续新增获批约20个。今年Q2，瑞盛生物口腔线产品平均单价环比下滑40%，据瑞盛生物测算，骨粉、骨膜综合市占率相比去年上半年提高了约6%至7%，但由于价格下降幅度过大，预计难以通过市场占有率的进一步提升弥补价格下降带来的利润损失。

其二，原适用的税收优惠政策执行收紧落实，目前，瑞盛生物已按税务要求改为一般计税方式即按13%的税率征收增值税。同时，由于瑞盛生物原材料进价较低，可供抵扣的进项税较少，因此预计将对瑞盛生物的收入、利润产生较大的负面影响。

而按照当下形势来看，若没办法实现突破，瑞盛生物恐怕无法完成25、26两年的业绩承诺。对此海利生物也在此次资产收购调整公告中针对这一即将要面对的问题做出调整：针对去年收购瑞盛生物时，要求其2024至2026年的扣非净利润承诺数分别不低于1.25、1.38、1.51亿元，2024年已完成目标。此次资产收购调整后，2025年度和2026年度的扣非净利润承诺数分别调整为5000万元和5800万元。

图源：上海海利生物技术股份有限公司

04｜能力多少责任多少

从数据来看，瑞盛生物的整体资产估值由原来的17亿下调至了9.74亿，下调了约42.7%，但扣非净利润业绩承诺由1.38亿元和1.51亿元下降至了5000万元和5800元，分别下降了约63.7%和61.6%，并未和瑞盛生物的整体估值同比下降。这也是海利生物对瑞盛生物当前市场占有率和盈利能力做出的合理调整。

在今年第一季度，海利生物取得较为明显的业绩增长，瑞盛生物也顺利达成了第一年业绩承诺，当时医彩网也对此业绩进行了报道。

净利增长393%! 斥资9亿元进军口腔能否撑起48亿市值？

而在该报道发出后，就有读者对此表示了担忧：2025年瑞盛80%的可能完不成对赌利润，整个行业这两年同类产品拿到证的有好几家，而且今年整个行业都在卷价格，同比2024年终端价格已经降了50%左右。当下瑞盛生物的经营情况，无论是走向还是数据似乎都与这位读者的观点相符。

对于海利生物与瑞盛生物而言，本次业绩对赌协议调整是应对行业短期冲击的理性选择，但能否实现长期共赢，关键在于瑞盛生物能否在调整后通过内部战略措施扭转盈利下滑趋势。独立财务顾问申港证券指出，本次调整"具有合理性"，但投资者仍需关注"瑞盛生物业绩承诺实现受市场、政策等多种因素的影响"，未来若行业环境进一步恶化，瑞盛生物仍存在"实际实现的净利润不能达到承诺净利润的风险和商誉减值风险"。

虽然口腔修复材料行业同样受到政策制约及行业价格战的影响，导致各家企业间的盈利空间互相挤压，但行业长远趋势未改，只是需要更强的抗风险能力与更灵活的经营策略，瑞盛生物能否走出困境，海利生物的转型能否完全成功，答案将在下个季度与2026年报告期结束后揭晓。