3亿多元要不到?又有上市公司在口腔上栽跟头了

01｜3亿多差价还不起？股权抵债

11月30日，上海海利生物技术股份有限公司发布《关于收购控股子公司少数股东权益暨关联交易的公告》。公告内容显示，此前海利生物以9.35亿元的价格收购了美伦管理公司持有的瑞盛生物的55%股权，海利生物于今年9月对该资产进行重新估值，评估后该资产价值由9.35亿元下降至了5.357亿元，价格差约为3.993亿元。海利生物遂与美伦管理签订《补充协议》，约定美伦公司应于2026年1月10日之前向海利生物退还3.993 亿元的交易差价。2025年10月11日，美伦公司已支付5,000万元的首期交易差价。

图源：上海海利生物技术股份有限公司

11月21日，海利生物收到美伦公司发来的《关于无法按期退还交易差价、建议以股权进行抵偿的沟通函》，美伦公司表示因资金周转困难，预计无法按期支付交易差价，希望能够以其持有的瑞盛生物41%股权向公司履行交易差价退还义务。鉴于瑞盛生物目前具备盈利能力，且为避免大额应收账款无法收回的风险，海利生物同意了美伦的公司的股权抵偿提案。

按相关资产评估公司出具的报告，瑞盛生物全部股份权益的价值约为9.74亿元，41%股权的价值约为3.993亿元，与交易差价相抵后，海利生物此次收购瑞盛生物41%股权无需再支付股权转让款，且交易完成后海利生物持有瑞盛生物的股权比例由55%变更为96%，瑞盛生物仍为海利生物的控股子公司。

此外美伦公司仍需继续履行24-26年累计净利润不低于23,300万元的业绩承诺，24年瑞盛生物已实现净利润13,816.59万元，美伦公司承诺瑞盛生物于2025年度、2026年度拟实现的经审计的净利润分别不低于5,000万元和5,800万元，截至2025年第三季度，瑞盛生物的净利润为43,056,704.37元。

针对此业绩承诺，双方约定将美伦公司剩余持有的瑞盛生物4%股权与已支付的5000万元款项一同作为瑞盛生物业绩承诺的保证金，继续质押或留存于海利生物。关于保证金的退还规则，公告明确，待2026年一季度瑞盛生物业绩报告公布后，若其业绩达标，海利生物可向美伦公司退还部分保证金，但退还金额最高不超过5000万元的50%，即2500万元。

图源：上海海利生物技术股份有限公司

02｜斥资近十亿进军口腔 发现买贵了

公开信息显示，海利生物是一家集研发、生产、销售、服务于一体的专业化兽用生物制品生产企业，成立于1981年，前身为上海松江生物药品厂，2015年5月在A股上市。而瑞盛生物是美伦管理的全资子公司，其成立于2008年，业务范围在口腔再生医学领域，主要产品包括天然煅烧骨修复材料、口腔可吸收生物膜、脱细胞肛瘘修复基质。实际上，瑞盛生物曾是港股上市公司中国再生医学在中国大陆的独资子公司。2013年，中国再生医学收购美伦管理及瑞盛生物，直到2020年将其剥离。

图源：上海海利生物技术股份有限公司

近年来由于动保行业竞争加剧，海利生物面临传统业务增长乏力，业绩连年承压的困境。为寻找新的增长曲线，海利生物将目光投向了口腔再生医学这一细分赛道。

2024年6月，海利生物首次宣布意向，拟以现金收购美伦公司持有的陕西瑞盛生物科技有限公司（瑞盛生物）55%股权。这笔跨界收购在当时被市场看好，公告次日海利生物股价开盘即涨停。经过一系列程序，交易最终在2024年10月完成过户，海利生物以9.35亿元的现金对价，拿下了瑞盛生物55%的控股权。根据当时的评估，瑞盛生物100%股权估值高达17.11亿元，较其账面净资产增值952.12%，是一次典型的高溢价并购。

图源：上海海利生物技术股份有限公司

25年9月，海利生物也对该资产进行了重新评估。评估后瑞盛生物的全部股份权益价值由17.11亿元从17 亿元调整为9.74亿元，海利生物收购的瑞盛生物55%股权价值也相应地从9.35亿元下降至了5.357亿元。因此海利生物与美伦公司签订补充协议，要求于2026年1月10日前退还收购差价共计3.993亿元。

图源：上海海利生物技术股份有限公司

随后的故事就与前文所述相接上了，美伦公司在签署补充协议的一个月后向海利生物支付了5000万元的首期交易差价，但在又一个月后的11月21日告知海利生物，公司资金周转困难无法按时交付交易差价，便提出了以瑞盛生物41%股权用于抵价，剩余的4%股权和已交付5000万元作为业绩保证金一并质押给海利生物，至此海利生物手上已持有瑞盛生物100%的股权。

03｜短期收效甚好 但仍受到市场冲击

海利生物本来只是想以9亿价格收购口腔修复膜公司瑞盛生物一半的股权，用于并表挽救公司业绩，发现买贵了后想要退款，但美伦公司因资金周转困难无法达成要求，最后海利生物被迫以9亿多现金的价格获得了瑞盛生物的96%股权，以及5000万元和剩余4%股权的保证金，将自己彻底拉进了口腔耗材市场的竞争行列。

当然，这笔交易也并非稳赔不赚，事实上在刚收购完成并表时，瑞盛生物也给海利生物的业绩补了很大一口，不然海利生物也不会在收购完成的奖金一年后才重新启动资产评估了。

虽然在24年年末才正式完成收购，但在海利生物的24年年报中，瑞盛生物展现了自己的业绩推动力。

数据显示，2024年公司营业收入达2.71亿元，同比增长12.59%；归属于上市公司股东的净利润1.71亿元，同比增幅高达172.28%。瑞盛生物自身2024年的业绩也较为亮眼，全年实现营业收入2.65亿元，净利润1.39亿元，成为拉动海利生物业绩增长的核心引擎。

但这份繁荣没有持续太久，到了25年上半年，海利生物实现营业收入1.10亿元，同比仅增长2.02%。归属于上市公司股东的净利润0.18亿元，同比增长20.56%。而瑞盛生物的25年上半年营收为7837万元，净利润仅为3376.7万元，不及24年全年1.39亿净利润的零头。而海利生物在最新公告中表示，截至2025年第三季度，瑞盛生物的净利润为4305.67万元，仍未达到24年净利润的一半。

图源：上海海利生物技术股份有限公司

而作为目前公司营业项目的主力，瑞盛生物的业绩受阻也直接影响到了海利生物当前的业绩。在海利生物10月28日发布的25年三季度财报中，公司的单季度营收为3996.51万，同比下滑40.2%，年初至报告期末的营收为1.49亿元，同比下滑14.15%，虽然利润有明显的同比增长，但主要主要系上年同期亏损子公司尚未剥离所致，公司营收发展情况仍然不容乐观。

图源：上海海利生物技术股份有限公司

对于瑞盛生物业绩下滑的原因，海利生物认为主要有两个原因：

其一，继2022年国家药监局明确医疗器械进行细分，明确部分医疗器械免于临床评价后，2024年3月，国家药监局又对免于临床评价做补充说明并增补类别，涉及瑞盛生物的主要产品口腔骨修复材料和口腔修复膜。此后，与瑞盛生物同类型的产品陆续新增获批约20个。今年Q2，瑞盛生物口腔线产品平均单价环比下滑40%，据瑞盛生物测算，骨粉、骨膜综合市占率相比去年上半年提高了约6%至7%，但由于价格下降幅度过大，预计难以通过市场占有率的进一步提升弥补价格下降带来的利润损失。

其二，原适用的税收优惠政策执行收紧落实，目前，瑞盛生物已按税务要求改为一般计税方式即按13%的税率征收增值税。同时，由于瑞盛生物原材料进价较低，可供抵扣的进项税较少，因此预计将对瑞盛生物的收入、利润产生较大的负面影响。

此外，高溢价收购的后遗症持续发酵。尽管交易价格下调后对应的商誉会进行调减，但截至2025年9月30日，海利生物账面上仍留有高达10.2亿元的商誉。未来如果瑞盛生物业绩持续不及预期，公司将面临巨大的商誉减值风险，这如同一把悬在头上的“达摩克利斯之剑”，随时可能对利润表造成剧烈冲击。上交所在监管问询中，也重点关注了公司是否存在前期评估不审慎、规避商誉减值计提的情况。

04｜想要干好口腔 不能急也不能快

在口腔医疗这类技术密集、政策敏感、且竞争日趋激烈的赛道中，企业若想获得长期稳健的发展，不能抱有“急功近利”的心态，更不能追求“一步到位”的速度。

海利生物的初衷是明确的：通过一次重大并购，快速切入高成长性的黄金赛道，实现业务转型和业绩跨越。这种战略本身具有合理性。然而，整个的收购过程中却显得有些操之过急，不够谨慎。从24年6月公开表明收购意愿到10月签订收购协议，接近10个亿现金的大型收购项目从敲定到完成仅用时4个月，明显超过了正常收购流程的运作时间，大概率是海利生物在面临现有业务持续承压的局面下，迫切寻求转型的原因。猜测海利生物可能希望能够在24年结束前完成收购，并将瑞盛生物的同年业绩并入公司当年的年报，以此来撑起公司24年全年业绩。但在执行过程中对风险和变化的预估不足。收购时基于当时市场高毛利、高增长的美好预期，给出了高溢价的评估，只关注了瑞盛生物被收购时经营状况上乘，市占率稳定的地位，却未能充分预见到政策变动可能引发的行业竞争格局剧变。当大量竞争者涌入、价格战瞬间白热化时，被收购标的的盈利模型便迅速瓦解。这反映出，在投资决策中，仅凭静态的财务数据和乐观的市场预测是危险的，必须对行业政策动态、技术迭代速度和市场竞争的残酷性有更深刻的洞察和压力测试。

从结果看，海利生物短期内通过并表迅速做大了营收和利润，实现了财务数据的“美化”。但这种依靠外延并购带来的增长，其基础并不牢固。当标的公司的核心竞争优势在市场冲击下失效时，母公司便会被动卷入其中。这恰恰说明，并购的终点不是协议的签署或资产的过户，而是成功的整合与协同。海利生物作为口腔领域的“新兵”，如何赋能瑞盛生物，帮助其在价格战中构建新的竞争壁垒，才是收购价值能否真正体现的关键。目前来看，这条整合之路显然比预想的更为坎坷。

3.993亿元差价的股权抵偿，既是对前期收购风险的补救措施，也是重新审视口腔行业发展规律的契机。未来，海利生物能否在口腔赛道实现持续发展，关键在于是否能摒弃短期投机心态，以长期主义的视角深耕细作。

而这一案例对于整个资本市场而言，也为跨界并购提供了宝贵的经验。任何行业的深耕都离不开时间的积累，尤其是在技术密集型的健康领域，“慢功夫”才能出“真效益”。